Аналитический департамент НРА «Рюрик» проанализировал статистическую информацию рынка облигаций Украины по результатам І квартала 2014 года. Проведенный анализ позволил сделать ряд следующих выводов.
Институциональная структура. Текущие макроэкономические тенденции, наряду с введением изменений в государственном регулировании, обусловливают сохранение высокого уровня закрытости рынка ценных бумаг. Согласно последним данным АРИФРУ, в 2013 году из более чем 20 тыс. эмитентов ценных бумаг свои годовые отчеты опубликовало около 7 900 эмитентов, в то время как в прошлом году этот показатель составлял около 8 900. Данный факт является основанием для применения НКЦБФР штрафных санкций за нераскрытие информации, однако большинство эмитентов, которые не опубликовали свои годовые отчеты, с высокой вероятностью являются фиктивными, поэтому единственным эффективным средством может оказаться лишь остановка обращения выпущенных ими ценных бумаг.
Так, НКЦБФР 22.11.2013 г. сообщила об остановке в течение 2013 года обращения ценных бумаг около 6 тыс. эмитентов. Основная причина – нарушение закона об акционерных обществах. Предприятия больше двух лет не подавали в комиссию регулярную годовую информацию, а также не перерегистрировали форму собственности.
Макроэкономические факторы. Условия достаточно жесткой денежно-кредитной политики в Украине в последние годы ограничивают возможности заемщиков пользоваться долгосрочным финансированием под адекватные процентные ставки, которые могли бы покрываться ростом выручки и прибыльности деятельности. При этом макроэкономические условия и ожидания их дальнейшего осложнения в начале 2014 года обусловили сохранение достаточно высоких кредитных рисков для инвесторов в суверенные долговые обязательства, в корпоративные ценные бумаги и банковские продукты.
При этом, несмотря на неблагоприятную рыночную конъюнктуру и некоторую очистку фондового рынка от «мусорных» ценных бумаг, в целом по итогам I квартала 2014 года произошло увеличение объемов операций с ценными бумагами. Объем торгов на фондовых биржах Украины в I квартале 2014 года составил 110,54 млрд. грн., что на 33,73% больше, чем по итогам аналогичного периода 2013 года. Однако, по-прежнему, рост произошел, в первую очередь, за счет дальнейшего повышения активности на рынке государственных облигаций, доля операций с которыми по итогам 2013 года составила около 74%, а по итогам I квартала 2014 года – около 87%.
В течение I квартала 2014 года украинские финансовые рынки действовали в условиях девальвационных ожиданий и административных методов регулирования валютного рынка. В условиях сокращения основных показателей реального сектора экономики, который является достаточно чувствительным к конъюнктуре внешних рынков сырья, и при отсутствии весомых предпосылок для улучшения делового климата в ближайшей перспективе, фондовый рынок Украины, как индикатор тенденций развития реального сектора экономики, смещает акценты с паевых инструментов на инструменты с фиксированной доходностью. Смещение вышеприведенных фокусов инвесторов отразилось на структуре торгов ценными бумагами на биржевом рынке.
Биржевые торги. Объем торгов с акциями по итогам января-марта 2014 года составил 3,76 млрд. грн., или 3,40% совокупного объема (45,33 млрд. грн. в 2013 году; 23,44 млрд. грн. в 2012 году; 79,43 млрд. грн. в 2011 году). Доля операций с облигациями (облигации предприятий, государственные облигации Украины, облигации местных займов) выросла с 84,62% до 92,62% за счет увеличения доли операций с государственными облигациями (с 74,02% до 87,30%). Следует отметить, что увеличение объемов торгов с ОВГЗ частично обусловлено ростом номинальной стоимости валютных ОВГЗ вследствие девальвации национальной валюты. Удельный вес операций с облигациями предприятий сократился с 10,41% до 5,30%.
При этом в I квартале 2014 года продолжилось «замораживание» рынка муниципальных облигаций, доля контрактов по которым снизилась с 0,19% до 0,02%. Текущая ситуация на рынке облигаций местных займов объясняется неспособностью местных бюджетов конкурировать с государством, оттягивающим на себя львиную долю ликвидности на внутреннем рынке заимствований.
Одновременно с этим наблюдается сохранение высокого уровня концентрации сделок на фондовых биржах. Так, на ТОП-3 организатора торговли в январе-марте 2014 года приходилось 97,36% общего объема контрактов на организованном рынке (93,95% по итогам 2012 года). I квартал 2014 года оказался наиболее успешными для ФБ Перспектива, на которой было совершено 78,20% общего объема биржевых сделок (преимущественно сделки с ОВГЗ). Доли ФБ ПФТС и УБ в общем объеме биржевых сделок составили соответственно 17,19% и 1,47%.
На рынке государственных облигаций безусловными лидерами по объему совершенных операций по итогам 2012 года были ФБ Перспектива и ФБ ПФТС. При этом в течение 2013 года произошло существенное расширение доли операций с государственными облигациями на ФБ Перспектива – с 58,91% до 80,39%. По итогам I квартала 2014 года ФБ Перспектива и ФБ ПФТС удерживали соответственно 83,93% и 16,05% биржевого рынка ОВГЗ. На других фондовых биржах объем операций с государственными ценными бумагами был незначительным.
Лидером по объему контрактов с облигациями предприятий по итогам 2013 года была ФБ ПФТС, доля которой в этом сегменте составляла 56,61%. По итогам I квартала 2014 года биржа несколько сократила свою долю до 54,76%. Одновременно с этим в операциях с корпоративными облигациями выросла доля ФБ Перспектива, которая по результатам I квартала 2014 года составляла 29,59% (24,10% по результатам 2013 года). Доля операций с облигациями предприятий на УБ по итогам I квартала 2014 года уменьшилась с 4,64% до 2,02%. На других организаторах торговли было выполнено 14,65% объема операций с корпоративными облигациями, в том числе на КМФБ – 10,71%.
Первичный рынок. Объем выпусков ценных бумаг является одним из главных показателей развития фондового рынка. Общий объем выпусков эмиссионных ценных бумаг, зарегистрированных НКЦБФР, по состоянию на 01.04.2014 г. составлял 1 398,36 млрд. грн. Среди финансовых инструментов за I квартал 2014 года наибольшие объемы выпусков были зарегистрированы по акциям КИФ (36,47%), облигациям предприятий (21,49%) и инвестиционным сертификатам ПИФ (32,33%).
НКЦБФР за I квартал 2014 года зарегистрировала 56 выпусков облигаций предприятий на сумму 10,43 млрд. грн., что почти втрое больше, чем в аналогичном периоде 2013 года. В I квартале 2014 года коммерческие банки осуществили эмиссию облигаций на общую сумму 4,95 млрд. грн., в то время как страховые компании облигации вообще не выпускали. Таким образом, тенденция последних 10 лет (наибольшим удельным весом в общем объеме зарегистрированных выпусков облигаций характеризовались облигационные выпуски предприятий) сохранилась.
В течение I квартала 2014 года НКЦБФР зарегистрировала несколько значительных по объему выпусков облигаций предприятий: ЧАО «Нефтегаздобыча» (серии А-С на сумму 1 млрд. грн.) «Проминвестбанк» (серия С на сумму 1 млрд. грн.) «Приватбанк» (серия Z на сумму 3,4 млрд. грн.).
Таким образом, в текущих рыночных условиях осуществлять значительные по объему эмиссии способны только крупные инфраструктурные предприятия и крупнейшие коммерческие банки. Вместе с тем, приведенные выпуски по условиям размещения являются непубличными. Это свидетельствует о том, что на данном этапе большие эмиссии могут найти платежеспособный спрос только при наличии узкого круга заинтересованных инвесторов, в то время как размещение на открытом рынке может и не состояться.
Результаты первичного рынка корпоративных облигаций указывают на наличие структурных скосов в сторону инфраструктурной сферы (управление, телекоммуникации, транспорт, техническая деятельность), большинство предприятий которой находятся в государственной собственности и являются естественными монополистами.
Также следует отметить, что такая структура выпусков с высокой вероятностью не отражает фактическое распределение по видам деятельности. Как показывает практика, эмитенты без четко выраженной специализации довольно часто используют средства, привлеченные путем размещения облигаций, не по направлениям, указанным в проспекте эмиссии. Кроме того, для таких выпусков характерны недостаточная обеспеченность обязательств по номиналу и процентами по облигациям собственным капиталом, денежными потоками и ликвидными активами эмитента, а также близкие к установленным законодательством максимума объемы эмиссии, что в свою очередь, обусловливает высокий уровень долговой нагрузки. Инвестиции в такие облигационные выпуски являются высокорискованными, что подтверждается кредитными рейтингами спекулятивных уровней.
Таким образом, кредитный рейтинг может быть достаточно действенным регуляторным инструментом, позволяющим отделить рыночные выпуски от нерыночных и упростить процесс принятия инвестиционных решений. Несмотря на это, большое количество эмитентов корпоративных облигаций не только не использует кредитный рейтинг как инструмент подтверждения кредитоспособности долгового инструмента с целью повышения доверия со стороны инвесторов, но и сознательно идет на нарушение законодательства.
Из осуществленных в 2013 году выпусков корпоративных облигаций, которые должны были получить рейтинговую оценку, кредитный рейтинг поддерживается около 45% (по объему выпусков). Это свидетельствует о высокой степени непрозрачности отечественного рынка облигаций предприятий и указывает на то, что значительная доля публичных эмиссий осуществляется не с целью реализации инвестиционных проектов или пополнения оборотных средств, а для реализации определенных финансовых схем.
В 2013 году Министерством финансов Украины было размещено облигаций внутренних государственных займов на сумму 25 279,36 млн. грн. и 199,73 млн. долл. США. Наименее успешным месяцем с точки зрения эффективности привлечения средств в бюджет в I квартале 2014 года был февраль: из предложенных к размещению ОВГЗ на сумму 17,69 млрд. грн. со средневзвешенной доходностью 13,78% удалось привлечь в бюджет лишь 6,62 млрд. грн. со средневзвешенной доходностью 13,00%. Наиболее успешным был январь, когда из предложенных к размещению ОВГЗ на общую сумму 3,65 млрд. грн. со средневзвешенной доходностью 12,23% было привлечено всю сумму с аналогичным уровнем доходности.
В 2013 году и в I квартале 2014 года наибольшим спросом среди инвесторов пользовались ОВГЗ со сроком обращения до пяти лет, тогда как в предыдущие годы объем размещенных краткосрочных бумаг, особенно до 1 года, значительно превышал инвестиции в долгосрочные ОВГЗ. Общий объем ОВГЗ, находящихся в обращении, по состоянию на 01 апреля 2014 года составил 279 490,30 млн. грн. (на 01 января 2014 года – 247 702,30 млн. грн.). При этом большая часть ОВГЗ в обращении находится в собственности НБУ (60,63%) и коммерческих банков (29,98%).
Вторичный рынок. Низкая ликвидность корпоративных долговых обязательств объясняется их более низкой по сравнению с ОВГЗ инвестиционной привлекательностью. Коммерческие банки используют ОВГЗ как инструмент ликвидного залога при операциях РЕПО и в качестве резервов под валютные депозиты. После кризиса 2008-2009 годов, который сопровождалась в том числе большим количеством дефолтов по корпоративным облигациям, банки более тщательно выбирают направления использования средств, и защищенные государством ценные бумаги в данном случае выглядят наиболее надежно при достаточно высокой доходности. При этом ресурсная база банковских учреждений, которая формируется преимущественно краткосрочным средствам физических лиц, является ограниченной по срокам вложения, в то время как корпоративные облигации обращаются, как правило, минимум 2-3 года.
По данным информационного агентства Cbonds, лидером по объемам сделок с ОВГЗ на биржевом и внебиржевом рынках по итогам I квартала 2014 года были Ощадбанк (17,89%), ICU (16,95%), и Укргазбанк (17,05%). НРА «Рюрик» отмечает относительно высокий уровень концентрации вторичного рынка ОВГЗ (биржевой и внебиржевой рынки) – на ТОП-3 торговца приходилось 51,89% (41,80% в 2013 году) совершенных сделок с ОВГЗ на ТОП-10 – 88, 17% (77,84% в 2013 году).
Таким образом, принимая во внимание текущие проблемы и перспективы развития рынка облигаций Украины, НРА «Рюрик» считает, что по итогам 2014 года произойдет дальнейшее расширение рынка государственных ценных бумаг, в то время как на рынке корпоративных облигаций объем реализации новых заимствований будет значительно ниже, чем объем выкупленных и погашенных выпусков.
Аналитический департамент НРА «Рюрик» на регулярной основе отслеживает и анализирует текущее состояние тенденции развития отечественного рынка облигаций, что находит свое отражение в соответствующих ежеквартальных аналитических обзорах.
Загрузить полную версию аналитического обзора рынка облигаций Украины за І квартал 2014 года (ф. А4, 23 стр., на укр. языке)
Перейти в раздел «Аналитические обзоры»